方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)資本市場(chǎng)具有較高影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一“新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)，改革牛，經(jīng)濟(jì)L型”首創(chuàng)者，大滿貫冠軍分析師研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分析貨幣政策和改革前景預(yù)測(cè)股市、債市、房市、大宗商品等大類資產(chǎn)的趨勢(shì)和拐點(diǎn)探尋中國(guó)資本市場(chǎng)暴漲暴跌基因
本書(shū)簡(jiǎn)介：
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的宏觀背景是增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型。本書(shū)試圖采用“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，打通長(zhǎng)期與短期、總量與結(jié)構(gòu)、國(guó)際與國(guó)內(nèi)、經(jīng)濟(jì)與政策、實(shí)體與貨幣、宏觀與策略等重大環(huán)節(jié)，分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)、周期波動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)之間的關(guān)系；通過(guò)研究國(guó)際上歷次股災(zāi)的原因、救市、大類資產(chǎn)表現(xiàn)和投資策略，預(yù)測(cè)股市、債市、房市、大宗商品等大類資產(chǎn)的趨勢(shì)和拐點(diǎn)；探尋中國(guó)資本市場(chǎng)暴漲暴跌基因。
作者簡(jiǎn)介：
任澤平
方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
曾先后擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任，國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后。
曾參與重大文件和改革方案的起草，在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心量化績(jī)效考核常年名列前茅。在《人民日?qǐng)?bào)》《經(jīng)濟(jì)研究》等報(bào)刊發(fā)表文章百篇，專著《宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究》入選“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)文庫(kù)”，出版譯著《從奇跡到成熟：韓國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)》（艾肯格林、鉑金斯等著）。
致力于建立打通宏觀經(jīng)濟(jì)、公共政策與資本市場(chǎng)的研究框架體系。創(chuàng)建“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，2009～2014年參與研究“跨越中等收入陷阱”“增速任澤平方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾先后擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任，國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后。曾參與重大文件和改革方案的起草，在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心量化績(jī)效考核常年名列前茅。在《人民日?qǐng)?bào)》《經(jīng)濟(jì)研究》等報(bào)刊發(fā)表文章百篇，專著《宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究》入選“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)文庫(kù)”，出版譯著《從奇跡到成熟：韓國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)》（艾肯格林、鉑金斯等著）。致力于建立打通宏觀經(jīng)濟(jì)、公共政策與資本市場(chǎng)的研究框架體系。創(chuàng)建“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，2009～2014年參與研究“跨越中等收入陷阱”“增速換擋”“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十年展望”等重大課題，2014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型”等重要判斷。對(duì)中國(guó)公共政策有常年深入的研究和實(shí)踐，推出供給側(cè)改革專題研究60多期。多次成功而精確地預(yù)測(cè)了中國(guó)資本市場(chǎng)的大趨勢(shì)和大拐點(diǎn)。追求專業(yè)務(wù)實(shí)的研究、嚴(yán)謹(jǐn)密實(shí)的邏輯和鮮明利落的觀點(diǎn)，實(shí)戰(zhàn)性強(qiáng)，接地氣。2015年在中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的各大評(píng)選中，獲得宏觀第一大滿貫。在新財(cái)富評(píng)選中，全市場(chǎng)最高分，同時(shí)獲得最受公募?xì)g迎分析師第一名、最受私募?xì)g迎分析師第一名、最受保險(xiǎn)歡迎分析師第二名。
目錄：
引言如何研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何抓住大牛市
第一部分轉(zhuǎn)型宏觀：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)未來(lái)
第一章新5%比舊8%好
第二章增速換擋期的宏觀形勢(shì)與牛熊催化劑：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)未來(lái)
第三章韓國(guó)在增速換擋期面臨的挑戰(zhàn)、應(yīng)對(duì)與啟示
第四章中國(guó)1996—2001年供給側(cè)改革面臨的挑戰(zhàn)、應(yīng)對(duì)與啟示
第二部分中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期和短周期
第五章中國(guó)人口周期研究
第六章中國(guó)房地產(chǎn)投資周期研究
第七章中國(guó)設(shè)備投資周期研究
第八章中國(guó)存貨周期研究
第九章中國(guó)通脹周期研究
第十章匯率的決定機(jī)制與人民幣展望
第三部分中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總量與結(jié)構(gòu)目 錄引言 如何研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何抓住大牛市第一部分轉(zhuǎn)型宏觀：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)未來(lái)第一章新5%比舊8%好第二章增速換擋期的宏觀形勢(shì)與牛熊催化劑：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)未來(lái)第三章韓國(guó)在增速換擋期面臨的挑戰(zhàn)、應(yīng)對(duì)與啟示第四章中國(guó)1996—2001年供給側(cè)改革面臨的挑戰(zhàn)、應(yīng)對(duì)與啟示第二部分 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期和短周期第五章中國(guó)人口周期研究第六章中國(guó)房地產(chǎn)投資周期研究第七章中國(guó)設(shè)備投資周期研究第八章中國(guó)存貨周期研究第九章中國(guó)通脹周期研究第十章匯率的決定機(jī)制與人民幣展望第三部分 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總量與結(jié)構(gòu)第十一章經(jīng)濟(jì)增速換擋與結(jié)構(gòu)升級(jí)第十二章經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣輪動(dòng)第十三章宏觀經(jīng)濟(jì)的總量和結(jié)構(gòu)：理論、方法與實(shí)證第四部分拉斯普京市場(chǎng)之謎第十四章拉斯普京市場(chǎng)之謎：如何從暴漲暴跌變成慢牛長(zhǎng)牛第十五章杠桿上的股市與監(jiān)管第十六章歷次股災(zāi)：原因、救市、效果和啟示第十七章歷次股災(zāi)中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)和投資策略參考文獻(xiàn)前言序言
如何研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何抓住大牛市？
一、大勢(shì)研判
宏觀是定大方向的。
宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的開(kāi)放系統(tǒng)，相對(duì)于一家公司而言，所需要輸入的信息量以幾何級(jí)數(shù)增加。因此，宏觀研究框架應(yīng)是一個(gè)開(kāi)放兼容的體系，打通各環(huán)節(jié)，對(duì)現(xiàn)實(shí)的觀察和對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)在各層面能夠邏輯自洽、交叉檢驗(yàn)，減少誤判。研究員應(yīng)保持開(kāi)放思維、宏大視野、豐富閱歷以及發(fā)自內(nèi)心的熱愛(ài)，并有化繁為簡(jiǎn)、快速抓住主要矛盾的能力。
宏觀研究包括邏輯框架和心性修煉兩部分。
宏觀研究框架應(yīng)致力于打通長(zhǎng)期與短期、政策與經(jīng)濟(jì)、實(shí)體與貨幣、宏觀與中觀、國(guó)內(nèi)與國(guó)際、宏觀與策略的界限。作者曾云游四海，遍訪名師。做了6 年純學(xué)術(shù)研究、5 年公序言如何研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？如何抓住大牛市？ 一、大勢(shì)研判宏觀是定大方向的。宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的開(kāi)放系統(tǒng)，相對(duì)于一家公司而言，所需要輸入的信息量以幾何級(jí)數(shù)增加。因此，宏觀研究框架應(yīng)是一個(gè)開(kāi)放兼容的體系，打通各環(huán)節(jié)，對(duì)現(xiàn)實(shí)的觀察和對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)在各層面能夠邏輯自洽、交叉檢驗(yàn)，減少誤判。研究員應(yīng)保持開(kāi)放思維、宏大視野、豐富閱歷以及發(fā)自內(nèi)心的熱愛(ài)，并有化繁為簡(jiǎn)、快速抓住主要矛盾的能力。宏觀研究包括邏輯框架和心性修煉兩部分。宏觀研究框架應(yīng)致力于打通長(zhǎng)期與短期、政策與經(jīng)濟(jì)、實(shí)體與貨幣、宏觀與中觀、國(guó)內(nèi)與國(guó)際、宏觀與策略的界限。作者曾云游四海，遍訪名師。做了6年純學(xué)術(shù)研究、5年公共政策研究、4年商業(yè)研究。長(zhǎng)期與短期：經(jīng)濟(jì)變量有兩類，人口、制度、技術(shù)等長(zhǎng)期變量決定經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，貨幣政策、消費(fèi)、投資、出口、庫(kù)存、情緒等短期變量決定經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在長(zhǎng)周期拐點(diǎn)上，慢變量變快了，這是轉(zhuǎn)型宏觀和周期宏觀的區(qū)別。政策與經(jīng)濟(jì)：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行不是單純經(jīng)濟(jì)學(xué)能夠解釋的，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)——“有形的手”亦十分強(qiáng)大。商業(yè)研究關(guān)注“是什么”，公共政策研究關(guān)注“應(yīng)該是什么”。對(duì)于公共政策的預(yù)判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。宏觀與中觀：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)所推動(dòng)的，周期波動(dòng)是由行業(yè)景氣梯次輪動(dòng)所形成的。實(shí)體與貨幣：實(shí)體運(yùn)行和貨幣創(chuàng)造是相互對(duì)稱、相互影響的兩個(gè)系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)與國(guó)際：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大國(guó)的開(kāi)放模型。宏觀與策略：宏觀研究強(qiáng)調(diào)對(duì)客觀世界的認(rèn)知，是總量思維；策略分析強(qiáng)調(diào)心物兼修，是邊際思維。大勢(shì)研判是理性邏輯和直覺(jué)藝術(shù)的結(jié)合，平衡使用左右腦思維。二、“轉(zhuǎn)型宏觀”新思維、新框架理論是應(yīng)時(shí)代而生的，理論以解釋、解決所處時(shí)代的重大關(guān)鍵問(wèn)題為任務(wù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，發(fā)生了很多新情況和新變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析而言，挑戰(zhàn)的不是觀點(diǎn)，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯(cuò)，過(guò)去這些年我們經(jīng)�？吹绞袌�(chǎng)上各種誤判層出不窮。案例1：2012年的存貨周期誤判2012年去庫(kù)進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)預(yù)期補(bǔ)庫(kù)，但實(shí)際卻沒(méi)有發(fā)生。潛在增長(zhǎng)率下降主導(dǎo)了2010年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，由于“勢(shì)大力沉”，導(dǎo)致各類周期運(yùn)行軌跡發(fā)生改變，穿越了中短周期。仔細(xì)觀察，近年中國(guó)存貨周期發(fā)生了兩大變異：去庫(kù)長(zhǎng)（2010年中至2013年中），補(bǔ)庫(kù)短（2013年3~4季度）；由過(guò)去的“去庫(kù)—補(bǔ)庫(kù)”循環(huán)，演變?yōu)榻甑?ldquo;去庫(kù)—被動(dòng)庫(kù)存積累—去庫(kù)”循環(huán)。能夠解釋這種存貨周期變異現(xiàn)象的唯一邏輯是：長(zhǎng)期需求潛力下降，需求收縮持續(xù)快于供給側(cè)產(chǎn)能調(diào)整，從而壓制補(bǔ)庫(kù)行為，傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣乏力。 案例2：2011年前后的設(shè)備投資周期“新周期”誤判2010~2012年制造業(yè)投資加速，部分市場(chǎng)分析人士認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了產(chǎn)能擴(kuò)張的“新周期”。而實(shí)際上，在這一段時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)不太可能去逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能。根據(jù)我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)反常的制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)主要受區(qū)域間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移而非產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。隨著東部地區(qū)要素成本上升，2010年前后出現(xiàn)了一場(chǎng)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移活動(dòng)，從東部轉(zhuǎn)向中西部，并于2013年前后減緩。“轉(zhuǎn)型宏觀”新思維新框架是相對(duì)于傳統(tǒng)的“周期宏觀”而言的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由趨勢(shì)和波動(dòng)組成的，長(zhǎng)期趨勢(shì)是指潛在增長(zhǎng)率，由人口、技術(shù)、資本、勞動(dòng)、需求潛力等供給側(cè)慢變量決定；短期波動(dòng)是指各類短周期，由存貨、投資、財(cái)政貨幣政策、偶然事件等需求側(cè)快變量決定。過(guò)去長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率不變的情況下，研究員分析短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，經(jīng)常采用“周期宏觀”的傳統(tǒng)框架，追蹤需求側(cè)快變量和政策變化，一般不會(huì)去留意供給側(cè)慢變量的變化。但在轉(zhuǎn)型期，我們發(fā)現(xiàn)的一個(gè)典型事實(shí)是，慢變量變快了！隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，住行消費(fèi)長(zhǎng)周期峰值來(lái)臨，勞動(dòng)力成本、適齡置業(yè)人群、技術(shù)等這些“慢”變量完成了從量變到質(zhì)變的能量積聚過(guò)程，發(fā)生了急劇的變化，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了系統(tǒng)性的沖擊。當(dāng)我們超越傳統(tǒng)“周期宏觀”分析框架，將供給側(cè)和需求側(cè)、長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率和短周期因素結(jié)合起來(lái)觀察時(shí)，各種看似矛盾的“新”現(xiàn)象都可以解釋，拼圖完整了，未來(lái)也清晰了。轉(zhuǎn)型期對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析框架提出了新的挑戰(zhàn)，新的解釋框架并不是要拋棄傳統(tǒng)“周期宏觀”邏輯，而是需要建立一個(gè)更包容的分析框架，能夠兼容長(zhǎng)期和短期、總量和結(jié)構(gòu)因素。因此，我們提出“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架，這是一個(gè)適用于潛在增長(zhǎng)率下降情景的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析新框架，包容了趨勢(shì)和波動(dòng)、總量和結(jié)構(gòu)因素，使其更具解釋和預(yù)判能力。三、轉(zhuǎn)型宏觀、轉(zhuǎn)型時(shí)鐘、轉(zhuǎn)型牛與改革牛“投資時(shí)鐘”是常用的基于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之下的大類資產(chǎn)配置框架。根據(jù)我們研究全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)史發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘有兩類：轉(zhuǎn)型時(shí)鐘和周期時(shí)鐘，其所適用的環(huán)境、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯、對(duì)應(yīng)的大類資產(chǎn)輪動(dòng)是不同的。適用環(huán)境：“周期宏觀”適用于潛在增長(zhǎng)率和動(dòng)力結(jié)構(gòu)不變時(shí)，比如1992~1996年、2003~2007年。“轉(zhuǎn)型宏觀”適用于潛在增長(zhǎng)率和動(dòng)力結(jié)構(gòu)改變時(shí)，比如中國(guó)1996~2001年、2010~2017年，日本1970~1980年，中國(guó)臺(tái)灣1983~1992年，韓國(guó)1992~2002年等。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主導(dǎo)力量：“周期宏觀”重點(diǎn)觀察快變量（存貨、投資和貨幣政策）。“轉(zhuǎn)型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口、房地產(chǎn)），到達(dá)拐點(diǎn)后，慢變量變快了。股市牛熊轉(zhuǎn)換：“周期宏觀”下的熊牛轉(zhuǎn)換邏輯是，財(cái)政貨幣政策底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底，分子驅(qū)動(dòng)周期牛a，行業(yè)景氣輪動(dòng)特征明顯。“轉(zhuǎn)型宏觀”下的熊牛轉(zhuǎn)換邏輯是，改革降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升風(fēng)險(xiǎn)偏好→市場(chǎng)預(yù)期底→經(jīng)濟(jì)底，分母驅(qū)動(dòng)“改革牛”“轉(zhuǎn)型牛”“水牛”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)特征明顯。大類資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯：“周期宏觀”下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯是，經(jīng)濟(jì)蕭條、產(chǎn)能過(guò)剩→貨幣寬松、利率下降、去杠桿、去產(chǎn)能→債牛→經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股牛。“轉(zhuǎn)型宏觀”下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯是，舊增長(zhǎng)模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)，經(jīng)濟(jì)往下但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率往上，股債雙熊→改革破舊立新或危機(jī)倒逼出清，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股債雙牛。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，“周期宏觀”解釋不了，而“轉(zhuǎn)型宏觀”能夠解釋的問(wèn)題：（1）增速換擋期的上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率往上走或居高不下？因?yàn)榕f增長(zhǎng)模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)。（2）經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退與成長(zhǎng)，股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市？因?yàn)樵鲩L(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)升級(jí)。（3）增速換擋期的下半場(chǎng)，一旦開(kāi)啟出清去杠桿進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)增速往下走，為什么股市可能往上走？催化劑在于改革破舊立新，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。四、轉(zhuǎn)型宏觀視角下我國(guó)宏觀運(yùn)行的主要邏輯與未來(lái)展望當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的宏觀背景是增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型。近年典型事實(shí)先后出現(xiàn)：2008年前后越過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，2012年勞動(dòng)年齡人口開(kāi)始凈減少，2014年房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是動(dòng)力升級(jí)，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。新一輪改革的時(shí)間表和路線圖是：以財(cái)稅始，以國(guó)企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個(gè)條件：政治控盤(pán)、形勢(shì)倒逼達(dá)成共識(shí)和價(jià)值觀。從增速換擋進(jìn)程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期。中國(guó)擁有十幾億人的廣闊市場(chǎng)，雖然宏觀缺增長(zhǎng)，但微觀并不缺生意，也不缺偉大公司的崛起，近年來(lái)信息消費(fèi)、電影票房等領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)，與未來(lái)同行的投資者將獲得豐厚回報(bào)。2014年第二季度以來(lái)，宏觀和微觀數(shù)據(jù)裂口張大，真實(shí)的情況是經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪快速下滑，倒逼貨幣放水和改革提速，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，居民大類資產(chǎn)開(kāi)始輪動(dòng)，股債牛市啟動(dòng)。2014年下半年至2015年上半年的股票牛市驅(qū)動(dòng)力來(lái)自“改革牛轉(zhuǎn)型牛水牛杠桿牛”，是由從下到上的微觀轉(zhuǎn)型和從上到下的政府改革所發(fā)動(dòng)的，并有資金配合。2014年下半年價(jià)值股行情的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，2015年上半年成長(zhǎng)股行情的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，均屬分母驅(qū)動(dòng)。杠桿工具放大了高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者表達(dá)意見(jiàn)的能力，這也可以理解，“6•15”前后去杠桿和改革預(yù)期調(diào)整引發(fā)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。2014年債券市場(chǎng)牛市，主要受經(jīng)濟(jì)基本面衰退和貨幣寬松預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2015年上半年債市震蕩，受地方債務(wù)置換供給沖擊和股市資金分流影響。6月以來(lái)債市重新走牛，受股市牛熊切換資金流出和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)差推動(dòng)。未來(lái)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自貨幣寬松、資金成本下降、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺(tái)階等。未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變，改革驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大起大落。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)正處在一個(gè)大的變革時(shí)代。五、本書(shū)研究方法、邏輯框架和主要結(jié)論本書(shū)試圖采用“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，打通長(zhǎng)期與短期、總量與結(jié)構(gòu)、國(guó)際與國(guó)內(nèi)、經(jīng)濟(jì)與政策、實(shí)體與貨幣、宏觀與策略等重大環(huán)節(jié)。（以下省略）中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨著現(xiàn)實(shí)和理論的雙重挑戰(zhàn)。作者有政策研究經(jīng)歷，加上“下海”后的實(shí)戰(zhàn)體驗(yàn)，創(chuàng)造性地提出轉(zhuǎn)型宏觀概念，并形成有個(gè)性的話語(yǔ)體系，對(duì)理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)很有意義的積極嘗試。
——劉世錦，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性、周期性和外部性的因素疊加，公共政策需要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提升供給體系質(zhì)量和效率。針對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性加大，任博士在打通經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的邏輯框架方面，做了有益的研究嘗試，值得閱讀。
——賈康，華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)、財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長(zhǎng)
宏觀經(jīng)濟(jì)研究是一門(mén)博大精深、紛繁復(fù)雜的大學(xué)問(wèn)，處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題則更為復(fù)雜。而市場(chǎng)策略研究則是“科學(xué)”與“藝術(shù)”的結(jié)合，A股中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨著現(xiàn)實(shí)和理論的雙重挑戰(zhàn)。作者有政策研究經(jīng)歷，加上“下海”后的實(shí)戰(zhàn)體驗(yàn)，創(chuàng)造性地提出轉(zhuǎn)型宏觀概念，并形成有個(gè)性的話語(yǔ)體系，對(duì)理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)很有意義的積極嘗試。——劉世錦，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性、周期性和外部性的因素疊加，公共政策需要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提升供給體系質(zhì)量和效率。針對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性加大，任博士在打通經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的邏輯框架方面，做了有益的研究嘗試，值得閱讀。——賈康，華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)、財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究是一門(mén)博大精深、紛繁復(fù)雜的大學(xué)問(wèn)，處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題則更為復(fù)雜。而市場(chǎng)策略研究則是“科學(xué)”與“藝術(shù)”的結(jié)合，A股市場(chǎng)實(shí)戰(zhàn)更需要考慮政策、“羊群效應(yīng)”等特殊因素。任澤平博士將多年所學(xué)傾注于本書(shū),有機(jī)地結(jié)合了宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)策略研究，可謂“雙劍合壁”。相信此書(shū)的出版，會(huì)將國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)策略的研究提升到一個(gè)新高度，對(duì)于讀者理解轉(zhuǎn)型期中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，頗有裨益。本書(shū)值得政策制定者、市場(chǎng)參與者認(rèn)真閱讀。——黃勇平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司總經(jīng)理當(dāng)今中國(guó)的大國(guó)崛起、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新改革，史無(wú)前例，固守已有理論與模型，無(wú)異緣木求魚(yú)。澤平以其深厚的學(xué)術(shù)功底、多年的公共政策研究以及豐富的想象力為基礎(chǔ)，創(chuàng)新宏觀分析與大勢(shì)研判的分析框架，并卓有成效，令人欽佩。相信本書(shū)將成為廣大經(jīng)濟(jì)愛(ài)好者撥云見(jiàn)日、洞察未來(lái)、研判中國(guó)資本市場(chǎng)大勢(shì)的必備利器。——孟朝霞融通基金總經(jīng)理經(jīng)濟(jì)學(xué)界有擅長(zhǎng)學(xué)術(shù)和理論的院校派專家，有以研究和解讀政策為特色的政府智囊，還有以經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)為主的投資銀行研究員，以及吸引大眾眼球的媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家——而在隨時(shí)要被實(shí)踐檢驗(yàn)的宏觀與金融預(yù)測(cè)領(lǐng)域，任澤平先生勤奮耕耘、小心求證、大膽預(yù)測(cè)，勇于并善于形成社會(huì)影響力，業(yè)績(jī)可圈可點(diǎn)。本書(shū)匯聚了他很多專業(yè)研究成果和心得體會(huì)，值得推薦學(xué)習(xí)！——滕泰萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)后記 帶著夢(mèng)想去旅行 人生是一趟心靈的偉大旅程，我們一起來(lái)到塵世修行智慧。15年來(lái)深愛(ài)宏觀研究，云游四海，遍訪名師。感恩生命中遇到的每個(gè)人和每件事，贊賞我們的人鼓勵(lì)我們勇敢前行，批評(píng)我們的人激勵(lì)我們不斷完善自己，都讓我們獲得智慧。正法眼藏，傳付何人，有道者得，無(wú)心者通。心生種種法生，心滅種種法滅。自性若悟，眾生是佛，自性若迷，佛是眾生。2009-2014年，在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心服務(wù)期間，滿懷豪情參與了這個(gè)時(shí)代富有使命感的一系列重大研究：“跨越中等收入陷阱”“增速換擋”“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十年展望”等。2014年的春夏之交，懷抱夢(mèng)想投筆下海，用生命向往自由，用靈魂呼喚改革，親歷并見(jiàn)證了2014-2015年中國(guó)資本市場(chǎng)波瀾壯闊的大牛市及隨后的轟然倒塌，先后提出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”“改革牛、轉(zhuǎn)型牛、水牛”“經(jīng)濟(jì)L型牛市有頂部”“海拔已高風(fēng)大慢走”等。這是一段難忘的燃情歲月，雖然忙碌交織，但為夢(mèng)想而戰(zhàn)，青春無(wú)悔。我們深知，過(guò)去差強(qiáng)人意的判斷不代表未來(lái)能取得同樣的成績(jī)。對(duì)于市場(chǎng)，始終心懷敬畏謙虛；對(duì)于研究，始終追求理性嚴(yán)謹(jǐn)；對(duì)于客戶，始終牢記信托責(zé)任；對(duì)于大勢(shì)研判，謹(jǐn)記每臨大事有靜氣。本書(shū)是我過(guò)去十多年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)思考的一個(gè)階段性總結(jié)，是對(duì)當(dāng)代宏觀框架的反思與實(shí)踐。回顧百年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史，從古典主義到凱恩斯主義到新古典主義再到新凱恩斯主義，正是一條充滿爭(zhēng)議、革命與反革命的歷史，那些達(dá)成共識(shí)缺少爭(zhēng)議的領(lǐng)域也必然缺乏創(chuàng)新、陷入停滯不前，我們對(duì)未知世界的認(rèn)知正是在不斷探索中化石般地積累知識(shí)。因此，必須聲明，本書(shū)所建立的“轉(zhuǎn)型宏觀”框架力圖實(shí)現(xiàn)邏輯自洽和開(kāi)放式思維的平衡，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是共識(shí)，作者更不敢“以己之昏昏，使人之昭昭”，只是作者對(duì)這個(gè)時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)、公共政策和資本市場(chǎng)在做大勢(shì)研判時(shí)所面臨問(wèn)題的反思和感悟。本來(lái)受朋友和客戶建議只打算整理出本報(bào)告集，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)，我們必須學(xué)會(huì)在叢林中不斷奔跑，才能保持動(dòng)物直覺(jué)和一線分析師的狀態(tài)。后來(lái)在整理過(guò)去報(bào)告的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，錯(cuò)漏頗多，認(rèn)識(shí)粗淺之處俯拾皆是，因此痛下決心重新修訂，認(rèn)認(rèn)真真系統(tǒng)梳理邏輯關(guān)系和框架體系，前后竟然用了大半年時(shí)間。當(dāng)然即使如此，書(shū)中仍有不盡如人意之處。希望此書(shū)能夠拋磚引玉，就教大家。本書(shū)的完成要感謝我多年的師友和同事，他們是劉世錦、余斌、鄧郁松、陳昌盛、許偉、邵挺、韋志超、張彩婷、張慶昌、宋雙杰、熊義明、馮赟、解運(yùn)亮、羅志恒等。感謝中信出版社喬衛(wèi)兵先生、黃靜女士認(rèn)真細(xì)致的編審工作，并提出了大量建設(shè)性的修改意見(jiàn)。當(dāng)然不足和錯(cuò)誤之處由我本人負(fù)責(zé)。王陽(yáng)明先生認(rèn)為心即理、知行合一和致良知，“知識(shí)是行的主意，行是知的功夫；知是行之始，行是知之成。”作者先后實(shí)踐過(guò)學(xué)術(shù)研究、公共政策研究和商業(yè)研究，在修行宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，偶有龍場(chǎng)悟道的豁達(dá)感，但大多數(shù)時(shí)候常悟迷途其未遠(yuǎn)，覺(jué)今是而昨非。人生最大的對(duì)手是自己，無(wú)我不執(zhí)。人生最強(qiáng)悍的是放下自己，成就別人。無(wú)厚德，不載物，杯子無(wú)法容納大海，容納大海的是擁有大海的胸懷。上善若水，以無(wú)事取天下；道隱無(wú)名，無(wú)為而無(wú)不為。人若無(wú)名，專心練劍。人若有名，留心慈善。一個(gè)人擁有名氣或財(cái)富，是社會(huì)賦予了你更多的信任，以推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步。修改書(shū)稿期間，兩年來(lái)難得有空閑時(shí)間，晨起登山，帶著夢(mèng)想去旅行，負(fù)重行遠(yuǎn)，放空心靈，香山、西山、妙峰山、鳳凰嶺、鷲峰、龍泉寺、大覺(jué)寺……晚上回來(lái)捧讀經(jīng)典。今年春天，沿著蜿蜒的林蔭道，攀登陽(yáng)臺(tái)山，漫山盛開(kāi)著絢爛多彩的櫻花。生命如這棲身于北方磅礴的燕山山脈的櫻花一般，大多數(shù)時(shí)間都在等待、準(zhǔn)備和忍耐，熬過(guò)漫長(zhǎng)寂寥的寒冬，最終迎來(lái)剎那間的盡情綻放。那綻放的不僅是生命，還有青春、夢(mèng)想和希望！謹(jǐn)以此書(shū)獻(xiàn)給平凡而偉大的時(shí)代，我們一起奮斗的歲月年華，以及關(guān)于理想和情懷的美麗傳說(shuō)。 任澤平2016年6月于北京
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