在經(jīng)濟(jì)科學(xué)中，金融學(xué)無疑是*顯赫的富礦，而以研究資本市場的運(yùn)作為主旨的投資銀行學(xué)，則是其中*璀璨奪目的寶石。然而這門學(xué)科引進(jìn)中國不過十年時間，其華麗的外表、復(fù)雜的內(nèi)涵，至今讓人難識真面目，有待于莘莘學(xué)者去不斷挖掘。
作為一門新興學(xué)科，投資銀行學(xué)在理論上研究投資學(xué)、公司財(cái)務(wù)、資本市場理論、金融中介理論、金融發(fā)展理論、公共政策理論、金融工程理論等學(xué)科；在業(yè)務(wù)上，投資銀行學(xué)研究證券的發(fā)行與交易、并購重組、信托投資基金、資產(chǎn)管理、金融衍生工具、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容；在方法上，投資銀行學(xué)運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量與統(tǒng)計(jì)分析、經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)分析、比較分析等復(fù)雜手段�？梢哉f，投資銀行學(xué)是創(chuàng)新性與實(shí)用性高度結(jié)合、專業(yè)性與多樣性和諧統(tǒng)一的典型知識領(lǐng)域。
縱觀中國資本市場15年的發(fā)展歷程，走的是一條漸進(jìn)式的改革模式。什么是“漸進(jìn)式”？坊間有很多描述和總結(jié)。在我的眼里，就是利益格局平衡與不平衡的交替發(fā)展的過程，即在對現(xiàn)有的利益格局不滿意的情形下，作出某些資本市場的“創(chuàng)新”，從而形成一種新的利益格局；新的利益獲得者自然要維護(hù)這個利益格局，因此維護(hù)一定時期的穩(wěn)定性；但由于此格局的發(fā)展充滿矛盾和變化，暫時平衡的格局又自我演化出越來越多的不平衡因素，新格局又被越來越多的不滿動機(jī)所突破，從而又通過資本市場的創(chuàng)新形成新的利益格局。
這種漸進(jìn)式是“螺旋式上升”的發(fā)展，是哲學(xué)上的“否定之否定”的辯證關(guān)系。非身在其中，難以知味；但陷在其中，又往往不覺其味。
何以見得？*典型者表現(xiàn)在證券發(fā)行市場上。幾年前我曾經(jīng)提出“IPO悖論”，正是股票發(fā)行市場的自相矛盾、似是而非現(xiàn)象的總結(jié)。中國某個地方的真正優(yōu)秀的企業(yè)如果要爭取上市，眼前橫亙著兩大關(guān)口，一道是政府審批關(guān)，資本市場理論與運(yùn)作一道是市場考驗(yàn)關(guān)，往往過了前一關(guān)，第二關(guān)的“天時地利人和”的時機(jī)失去了，能夠過了兩大關(guān)的企業(yè)可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”。
就談**道關(guān):政府審批關(guān)。某個優(yōu)秀的地方企業(yè)面對的是三座大山:**座是包括中央政府的各個機(jī)構(gòu)；第二座是省、市一級政府的各個機(jī)構(gòu)；第三座是有關(guān)中介機(jī)構(gòu)（如審計(jì)機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、公關(guān)顧問等），他們都依附在政府身上享有某些行政特權(quán)。就談**座大山，一般由三座山峰組成（例如三個政府部門），每個部門都會有三級機(jī)構(gòu)（例如部、局、處級機(jī)構(gòu)）“經(jīng)手”申報(bào)企業(yè)的材料，其中一級（例如“處”）就會有三個平行機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，每級又會有三層級別的人（例如處長、副處長、主辦人）過手；要“活動”每一個人都要經(jīng)過三個左右的“中間人”穿針引線；每結(jié)識一個人都要應(yīng)酬三次，每次應(yīng)酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費(fèi)用）平均在3000元以上。這樣就要花費(fèi)（2187×3000元）=6561000元。
這就是我所總結(jié)的“溜不溜”（諧音“656”萬元）現(xiàn)象。企業(yè)就像一條狗被人們反復(fù)“遛彎兒”。這656萬元只是臺面上花的錢，都是有發(fā)票可報(bào)銷的。如果加上臺底下花的錢，則可能要加10倍（且看“王小石事件”）。如果這個企業(yè)“溜順”了，有幸成功上市，那么這筆幾千萬的費(fèi)用或者入發(fā)行主體的賬，就必然引起做假賬；或者入控股股東的賬，就必然要“侵占”上市公司的利益，以符合其經(jīng)濟(jì)利益補(bǔ)償?shù)脑瓌t。這些費(fèi)用（或收益）都是圍繞“行政特權(quán)”展開的，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上就叫做“租金”，整個過程就叫做“尋租”（rentseeking）。
上市公司花費(fèi)了“租金”，必然就要爭取“超額利潤”。于是乎，整個體制被設(shè)計(jì)為:發(fā)行價（計(jì)劃價）與交易價（市場價）之間必須有巨大的“價差”（pricespread）。既得利益階層就可以從中各得其利，從而維持一種利益平衡。至于企業(yè)，在現(xiàn)有體制下只能“愿打愿挨”。
一個真正優(yōu)秀的公司要申請上市，在證明其“真正優(yōu)秀”的過程中，被這么反復(fù)“遛彎兒”（其實(shí)是一種折磨），人財(cái)物頗有損耗，等到證明完畢——批準(zhǔn)上市時，這個企業(yè)已經(jīng)是滿身傷痕，它已不是“真正優(yōu)秀”的企業(yè)了。所以這個冠冕堂皇的“證優(yōu)”過程其實(shí)是“證偽”過程——這就是“IPO悖論”！假如這個企業(yè)真有“不敗之身”，能夠持續(xù)優(yōu)秀，從而符合“配股”條件，則其大股東（國有股、法人股的股東）則可能要花10元/股的價格（稍低于市場價，后者可能是12元）買配股；但是如果他以后要賣這些股，只能以3元/股的價格（以每股凈資產(chǎn)考慮定價）。這么離奇的事，在我們的制度框架下，被各方認(rèn)為是“無異議”的。這種格局顯然蘊(yùn)藏著不平衡的因素，因而是暫時的，必然要被新的格局所取代。時代畢竟是進(jìn)步著的，不斷的創(chuàng)新是資本市場的生命力，我們的資本市場只能用這么一句話來總結(jié):“前途是光明的，道路是曲折的。”總體上的“螺旋式上升”，不排除在局部上可能表現(xiàn)出某種倒退。例如，中國的產(chǎn)業(yè)投資基金的“創(chuàng)新”路程就更艱難。某種程度上說，與其說目前中國產(chǎn)業(yè)投資基金有待“創(chuàng)新”，還不如說有待于“復(fù)辟”。因?yàn)�，現(xiàn)在基本上是空白狀態(tài)的產(chǎn)業(yè)投資基金在13年前就已產(chǎn)生，當(dāng)時以“淄博基金”為代表的“老基金”就有60多個，分布在全國各地。“中農(nóng)信淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金”是1992年由國家主管部門———中國人民銀行批準(zhǔn)成立的、在上海交易所上市的產(chǎn)業(yè)投資基金，我曾經(jīng)是它的策劃人、申報(bào)文件的主要起草人之一。而現(xiàn)在正在難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，即使出臺了，也做不到13年前的公募發(fā)行和上市交易。這是為什么？說白了，利益——特權(quán)格局已經(jīng)變化了，僵住了。
什么是大學(xué)問？研究史無前例的中國特有的資本市場的原創(chuàng)性理論，能夠扎扎實(shí)實(shí)地解決中國的實(shí)際問題的策略，就是大學(xué)問。這是中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的歷史使命和挑戰(zhàn)。套用一句馬克思引用《伊索寓言》的話說:“這里就是羅陀斯，就在這里跳吧！”從90年代初開始，北京大學(xué)的教師和研究生們就開始研習(xí)投資銀行知識。他們不僅如饑似渴地吸吮來自外國的相關(guān)知識，研究中國資本市場的特性，甚至親赴實(shí)踐領(lǐng)域?qū)W習(xí)操作，推動中國資本市場的拓展。正是這種長期“只顧耕耘，不問收獲”的精神，使投資銀行學(xué)在北京大學(xué)的課堂上，成為一門以理論的原創(chuàng)性和案例的親歷性相結(jié)合的經(jīng)典課程。我們總結(jié)的“以資產(chǎn)經(jīng)營的一般模式為基石，以對企業(yè)和資產(chǎn)的現(xiàn)金流？進(jìn)行分析為中心，以廣義資產(chǎn)證券化和企業(yè)重組為兩條主線，以投資銀行的內(nèi)部管理和外部監(jiān)管為兩條輔線”的投資銀行學(xué)理論體系和框架，聲名漸遠(yuǎn)，廣受認(rèn)同。
本叢書包含投資銀行學(xué)*具特色的九個專題，作者群是北京大學(xué)的教授、博士生導(dǎo)師和金融學(xué)博士的組合，亦是長期的理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶。我們推出這八本書，作為北京大學(xué)金融學(xué)研究生、本科生和進(jìn)修生重要課程的總結(jié)，祈望與同行們及有志者交流，并得到積極的反饋和升級。
感謝中國發(fā)展出版社的編輯們的辛勤工作以及廣大讀者的熱心支持！
何小鋒
2005年末于未名湖東畔
|
