本文從中國(guó)證券市場(chǎng)中的核心————發(fā)行審核制度安排和國(guó)有企業(yè)股份制改造過(guò)程中的資產(chǎn)重組、股權(quán)安排等問(wèn)題入手，討論問(wèn)題產(chǎn)生的相關(guān)背景和制度本源。進(jìn)而，作者指出，中國(guó)上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理。在此基礎(chǔ)上，論文依據(jù)特定變量對(duì)上市公司盈余管理和業(yè)績(jī)滑坡問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證分析。
近年來(lái)，大股東控制、盈余管理與上市公司業(yè)績(jī)滑坡成了中國(guó)證券市場(chǎng)中倍受關(guān)注的問(wèn)題。既有的研究往往割裂這些問(wèn)題之間的內(nèi)在聯(lián)系，研究既缺少對(duì)這些問(wèn)題生成背景的深入剖析，也缺少進(jìn)行推理和判斷的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。這不僅不利于開(kāi)創(chuàng)學(xué)術(shù)研究的新局面，更有害于改革政策的制定和問(wèn)題的最終解決。有鑒于此，本文從中國(guó)證券市場(chǎng)中的核心————發(fā)行審核制度安排和國(guó)有企業(yè)股份制改造過(guò)程中的資產(chǎn)重組、股權(quán)安排等問(wèn)題入手，討論問(wèn)題產(chǎn)生的相關(guān)背景和制度本源。進(jìn)而，作者指出，中國(guó)上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理。在此基礎(chǔ)上，論文依據(jù)特定變量對(duì)上市公司盈余管理和業(yè)績(jī)滑坡問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證分析。
股票發(fā)行審核制度變遷是本文關(guān)注的第一大制度背景。論文著重討論：股票發(fā)行審核制度是如何從特定轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下產(chǎn)生出來(lái)?它如何解決股票發(fā)行上市資格的選擇和排序問(wèn)題?這些特定的制度安排是如何影響上市公司行為，特別是盈余管理行為的?論文指出，由于證券市場(chǎng)發(fā)展初期，計(jì)劃體制、投融資體制和特殊市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響，中國(guó)證券市場(chǎng)采取了審批制、額度(指標(biāo))制作為股票發(fā)行的基本制度安排�！爸蓖ㄜ�(chē)”則是改制上市時(shí)間安排的普遍現(xiàn)象。又由于公司選擇中，過(guò)分依靠單一財(cái)務(wù)指標(biāo)(核心是盈利指標(biāo))，特別是允許連續(xù)計(jì)算改制上市的大中型國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)改制發(fā)行過(guò)程中，財(cái)務(wù)包裝嚴(yán)重，尋租活動(dòng)猖獗。
股票首次公開(kāi)發(fā)行之前的資產(chǎn)重組是本文關(guān)心的第二大制度背景。國(guó)有企業(yè)上市首先要進(jìn)行公司化改造，重新界定企業(yè)邊界�？梢哉f(shuō)，剝離“企業(yè)辦社會(huì)”、“企業(yè)辦政府”的資產(chǎn)，是必要的，也是必須的。但是，受獲取超額利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使和“額度制”等計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制因素的制約，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組的目標(biāo)一開(kāi)始就已經(jīng)發(fā)生了畸變，資產(chǎn)剝離演變成了企業(yè)財(cái)務(wù)包裝的基本手段之一。在政府將額度制改為指標(biāo)制之后，又產(chǎn)生了資產(chǎn)“捆綁”上市現(xiàn)象。實(shí)際上，即便是資產(chǎn)“捆綁”上市，仍然大量存在所謂的資產(chǎn)剝離過(guò)程。因而，資產(chǎn)剝離逐漸成為了大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制上市所面臨的共同選擇。資產(chǎn)的分割與組合在會(huì)計(jì)上是通過(guò)一定的模擬程序?qū)崿F(xiàn)的，盈余管理和利潤(rùn)操縱的手段則從傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目等發(fā)展到真實(shí)資產(chǎn)的組合與分割，從而極大地?cái)U(kuò)大了盈余操控的空間。問(wèn)題還在于，由于資產(chǎn)重組過(guò)程的參與者眾多(包括多家政府部門(mén)和中介機(jī)構(gòu))，有的參與者如注冊(cè)會(huì)計(jì)師本身承擔(dān)責(zé)任的能力不高或者僅僅作為政府的代言人或代理人，此時(shí)，如果過(guò)度包裝的風(fēng)險(xiǎn)真的發(fā)生，相關(guān)利益關(guān)系人的責(zé)任將很難界定清楚。
股份制改造過(guò)程中的股權(quán)設(shè)置問(wèn)題是本文關(guān)心的第三大制度背景。股權(quán)設(shè)置的核心問(wèn)題是國(guó)有股權(quán)(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股)安排。國(guó)有股權(quán)設(shè)置不僅受片面強(qiáng)調(diào)維持公有制主體地位的狹隘觀念的束縛，而且往往與資產(chǎn)重組問(wèn)題纏扎不清。實(shí)際上，一些企業(yè)將多數(shù)資產(chǎn)和整體資產(chǎn)拿出來(lái)設(shè)置國(guó)家股，留存的資產(chǎn)則變成了控股公司，形成典型的“小馬拉大馬”的格局；更多企業(yè)選擇了組建集團(tuán)公司持股的模式。此時(shí)，企業(yè)將集團(tuán)下屬的子公司或50％以下的凈資產(chǎn)拿出來(lái)，設(shè)置國(guó)有法人股，形成上市公司與政府之間的“隔離層”。股權(quán)設(shè)置、資產(chǎn)重組與發(fā)審制度相互作用，導(dǎo)致大股東“天然”居于控股地位，同時(shí)，大股東的最高管理人也順理成章成了上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。由此帶來(lái)了普遍而嚴(yán)重的大股東控制問(wèn)題與內(nèi)部人控制問(wèn)題。
在分析中國(guó)上市公司產(chǎn)生的特殊背景之后，論文提出了研究中國(guó)上市公司盈余管理問(wèn)題的一種分析框架。論文指出，西方眾多的盈余管理研究是建立在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離和股權(quán)高度分散的前提下的。與這種多年來(lái)被奉為圭皋的理念相反，在中國(guó)、在東亞乃至全世界，大股東控股實(shí)際上非常普遍。對(duì)中國(guó)上市公司而言，不僅大股東一般處于強(qiáng)勢(shì)控股地位，而且普遍存在所有者缺位、國(guó)有股不流通以及最高管理人兼任等現(xiàn)象。正是在這種背景下，大股東和管理人的利益不能通過(guò)合法的市場(chǎng)途徑自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，因此，關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易就會(huì)滋生。不僅如此，上市公司的公眾性質(zhì)和“殼”資源特征，導(dǎo)致地方政府和管理人產(chǎn)生維持或做大上市公司的盈利指標(biāo)的動(dòng)機(jī)和行為趨向。特殊的股票發(fā)行審核制度安排以及上市之后的資格認(rèn)定制度(如配股、“sT”)也促使公司為了特定利益而甘冒風(fēng)險(xiǎn)，操縱利潤(rùn)。其結(jié)果，大股東控制下的盈余管理活動(dòng)十分普遍，且不僅僅局限在達(dá)到特定“剛性”標(biāo)準(zhǔn)和要求上。在國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中，資產(chǎn)重組盡管有它的合理性(如剝離“企業(yè)辦社會(huì)”、“企業(yè)辦政府”資產(chǎn)等)，但受到額度制和股權(quán)設(shè)置等制約而逐漸演變成了擬上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝的重要途徑。正是在這種背景下，分析上市公司與它的母公司之間的關(guān)系如業(yè)績(jī)指標(biāo)差異等問(wèn)題及其對(duì)公司上市之后的業(yè)績(jī)指標(biāo)的影響就具有十分重大的理論現(xiàn)實(shí)意義。
論文接著分析了大股東類(lèi)型安排問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題所折射出的是在國(guó)有企業(yè)公司化改造和國(guó)有資產(chǎn)管理體制變革過(guò)程中，如何構(gòu)造國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)主體，解決所有者缺位等問(wèn)題。不同的產(chǎn)權(quán)主體與國(guó)有企業(yè)改制、國(guó)有股權(quán)管理、業(yè)績(jī)考核方式等相聯(lián)系。論文考察了政府持股、投資管理公司持股、集團(tuán)公司持有國(guó)家股、集團(tuán)公司持有法人股以及工廠制企業(yè)持股的差別。研究發(fā)現(xiàn)，也正是由于這些差別，與集團(tuán)公司持股的上市公司相比，工廠制企業(yè)持股的上市公司的ROE指標(biāo)在IP0兩年之后顯著下降。研究還表明，由于特殊的國(guó)有企業(yè)改制重組形成了上市公司的保護(hù)層，法人股占國(guó)有股比重與IPO之后的業(yè)績(jī)指標(biāo)變化正相關(guān)。
由于擬上市企業(yè)通常要經(jīng)歷一個(gè)以資產(chǎn)剝離為主要特征的資產(chǎn)重組過(guò)程，因而，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目等常用的盈余管理計(jì)量手段讓位于真實(shí)資產(chǎn)的分離與組合，結(jié)果，在首次公開(kāi)發(fā)行股票年度，上市公司的母子公司業(yè)績(jī)指標(biāo)差異成了衡量擬上市公司財(cái)務(wù)包裝的重要因素。論文發(fā)現(xiàn)，在IPO之后第三年末，上市公司ROE指標(biāo)變化與IP0當(dāng)年的母子公司業(yè)績(jī)指標(biāo)差異負(fù)相關(guān)。這意味著，在IPO環(huán)節(jié)通過(guò)資產(chǎn)重組帶來(lái)的高利潤(rùn)，經(jīng)過(guò)比較長(zhǎng)的時(shí)間后，發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了在上市之后公司業(yè)績(jī)普遍滑坡的現(xiàn)象。論文也考察了“直通車(chē)”等制度的影響，發(fā)現(xiàn)“直通車(chē)”與IPO次年末的業(yè)績(jī)指標(biāo)變化負(fù)相關(guān)，即“直通車(chē)”上市的公司業(yè)績(jī)滑坡更快。
相對(duì)而言，公司在上市之后與大股東之間的關(guān)系要獨(dú)立一些。但是，由于大股東控制和最高管理人兼任現(xiàn)象仍然非常普遍，大股東或者身兼母子公司最高職位的管理人具有更大動(dòng)機(jī)幫助上市公司提高利潤(rùn)。正由于普遍存在的大股東控制和最高管理人兼任現(xiàn)象，預(yù)測(cè)上市公司的未來(lái)業(yè)績(jī)指標(biāo)必須考慮上市公司的大股東信息。研究發(fā)現(xiàn)，重要的不是上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)本身有助于預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)指標(biāo)，而是母子公司業(yè)績(jī)指標(biāo)差異有助于預(yù)測(cè)上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)未來(lái)的變化。
在詳細(xì)的背景分析和經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，作者指出，由于計(jì)劃性的股票發(fā)行審核制度安排、特殊的資產(chǎn)重組過(guò)程和股權(quán)設(shè)置模式以及最高管理人兼任等，我國(guó)上市公司的盈余管理等活動(dòng)十分普遍，上市之后的業(yè)績(jī)滑坡非常明顯。所有這些問(wèn)題，成了中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要制肘因素，也呼喚著對(duì)證券市場(chǎng)制度、國(guó)有企業(yè)公司化改造以及公司治理等問(wèn)題進(jìn)行深層次的、根本性的改革、完善。
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