《紅籌博弈:十號文時代的民企境外上市》回顧了民營企業(yè)境外上市的的歷史和我國相應(yīng)監(jiān)管政策的演變軌跡。著重以商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號，即本書所稱的十號文）為分水嶺，詳細研究了民營企業(yè)與十號文的博弈之路。整理了此后的十五種具有典型意義的成功模式并配合真實案例，解析了其高超的紅籌上市技巧；并同時整理了兩個失敗案例，總結(jié)了其失敗的癥結(jié)，給來者以啟迪。并在最后就后十號文時代的國家監(jiān)管政策的走向進行了大膽的預(yù)測。
作者實務(wù)經(jīng)驗豐富，底蘊深厚。本書理論闡述嚴(yán)謹(jǐn)，結(jié)構(gòu)簡潔明晰，語言流暢。書中穿插大量圖表，將上市流程概括得簡明清晰，并同時將重點語句予以特別提示，方便讀者閱讀。文末附了截至2010年12月31日的歷年中國民企境外IPO名錄。
《紅籌博弈:十號文時代的民企境外上市》適合金融、法律、企業(yè)工作人員在實際工作中參考備用，也為高校經(jīng)濟法律專業(yè)的學(xué)生提供良好的讀本。 作者簡介
李壽雙，大成律師事務(wù)所高級合伙人，大成紐約分所顧問，大成香港分所合伙人。在投資基金設(shè)立、私募股權(quán)、A股和境外紅籌上市方面具有豐富的項目經(jīng)驗，并擔(dān)任多家知名股權(quán)基金的顧問或?qū)＜椅瘑T職務(wù)。具有上市公司獨立董事資格和證券從業(yè)資格。
蘇龍飛，現(xiàn)任《經(jīng)理人》雜志高級編輯。畢業(yè)于清華大學(xué)，長期從事媒體行業(yè)，致力于商業(yè)及金融報道與研究，相關(guān)文章及觀點散見于《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》、《經(jīng)理人》、《商界評論》、《公司金融》、《中國會計報》等刊物。
朱銳，畢業(yè)于西南財經(jīng)大學(xué)，曾任《公司金融》雜志編輯，現(xiàn)供職于深圳一家私募股權(quán)投資基金。
目錄：
前言/1
綜述篇——民企紅籌上市十年回望/1
1999~2000年萌芽期——民營企業(yè)境外上市還是弄潮兒/3
歷史背景：
◆大部分民營企業(yè)尚未完成原始積累。
◆資本意識尚處于萌芽狀態(tài)，金融需求也不甚強烈。
◆在風(fēng)險投資的支持下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市成為一枝獨秀。
◆互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市，未能對傳統(tǒng)企業(yè)形成示范效應(yīng)。
◆裕興電腦上市成為轉(zhuǎn)折，觸發(fā)了政府的“無異議函”監(jiān)管。
企業(yè)代表：僑興環(huán)球、新浪、搜狐、網(wǎng)易、UT斯達康
2001~2003年逐步發(fā)展期——成熟的傳統(tǒng)民企陸續(xù)選擇境外上市/9
歷史背景：
◆傳統(tǒng)行業(yè)民營企業(yè)逐步成熟，資金需求逐漸強烈。
◆境內(nèi)金融供給方面的“次國民待遇”，無法滿足民營企業(yè)的金融需求。
◆境外投行在關(guān)注國企境外上市的同時，也逐漸將目光轉(zhuǎn)移到民營企業(yè)身上，并推動著中國民企朝著境外上市的目標(biāo)進發(fā)。
◆互聯(lián)網(wǎng)低潮時期，迫使境外PE/VC轉(zhuǎn)而主動尋找成熟的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，并推動其境外上市。
◆“無異議函”一定程度上阻礙了這一階段的民企境外上市。
企業(yè)代表：創(chuàng)維、比亞迪、國美、金蝶、研祥、物美
2004~2006年全面推動期——民營企業(yè)境外上市第一波高潮/15
歷史背景：
◆“無異議函”的取消，給民企紅籌上市打開了政策之門。
◆互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了第一次低潮之后，重新走上快車道，外資VC/PE所支持的泛互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進入全面豐收期。
◆境外VC/PE的投資方向開始朝著更廣泛的行業(yè)擴散——服裝、食品、新能源、連鎖、教育以及其他傳統(tǒng)行業(yè)，這些傳統(tǒng)企業(yè)在此時也迎來上市豐收期。
◆這一波民營企業(yè)境外上市的繁榮潮，外資VC/PE是非常重要的推動力量。
◆境內(nèi)股市的剛性門檻，阻礙了一大批具有相當(dāng)潛力的民營企業(yè)，迫使其轉(zhuǎn)向境外上市。
◆連續(xù)多年富豪榜的炒作，給人一種強烈的感性認(rèn)識：優(yōu)秀的民營企業(yè)家都到境外上市去了，這形成一種強烈的示范效應(yīng)。
◆“優(yōu)質(zhì)上市資源流失境外”的批評性民意，觸發(fā)了十號文出臺,使得紅籌上市再度關(guān)閉。
企業(yè)代表：盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業(yè)、新東方、如家
2007~2010年深入發(fā)展期——民企境外上市短暫回落之后再上高峰/21
歷史背景：
◆2007年國內(nèi)民企境外上市迎來了井噴式爆發(fā)，雖有十號文的頒布，但此階段上市的企業(yè)多受益于“法不溯及既往”的原則。
◆境內(nèi)外不同資本平臺的不同價值逐步凸顯，民營企業(yè)開始主動借助資本平臺進行大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合。
◆因全球金融危機影響，國內(nèi)民營企業(yè)的境外上市相對進入一個低潮期。
◆互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始二次分拆上市，地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)一波上市潮。
◆在法律界的推動下，涌現(xiàn)出了各種規(guī)避十號文紅籌上市的操作手法。
◆股權(quán)分置改革、本土VC崛起、創(chuàng)業(yè)板推出，以及十號文的束縛等作用下，分流了部分民企到A股上市。
企業(yè)代表：匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、復(fù)星、阿里巴巴、忠旺
附文 民營企業(yè)紅籌上市的通行步驟/26
監(jiān)管篇——紅籌上市的政策演變/29
1992~1999年“史前時期”——著重對國企紅籌的監(jiān)管/30
◆1992年，仰融首開先河，將華晨汽車以紅籌的方式送入資本市場的最高殿堂——紐交所。此時，中國證監(jiān)會尚未正式誕生，法律監(jiān)管也還非常單薄，所以華晨的上市過程，尚未遇到審批上的障礙。
◆隨著中國證監(jiān)會的誕生，紅籌監(jiān)管開始起步，國企的紅籌上市行為開始受到約束，但依然有外資方股東利用中國法律的不清晰之處，將部分甚至絕大部分權(quán)益于境外上市。
◆出于維護中國概念股的形象，以及對企業(yè)以非常規(guī)渠道赴海外上市嚴(yán)格控制的目的，中國證監(jiān)會開始與美國證交會、香港證監(jiān)會等監(jiān)管機關(guān)簽署備忘錄，著手對包括紅籌在內(nèi)的各項事務(wù)進行監(jiān)管，紅籌監(jiān)管首次收緊。
◆香港回歸前夕，“中資上市，攪活香江春水”的“紅籌熱”在香港市場紅極一時，尤其一些地方性大型國企紛紛通過各種方式在港上市，因此引爆了重磅監(jiān)管政策“九七紅籌指引”的出臺。
1999~2006年“十號文前傳”——逐漸轉(zhuǎn)向民企紅籌的監(jiān)管/39
◆1999年，隨著民企紅籌開始涌現(xiàn)，有觀點認(rèn)為，“九七紅籌指引”只指國企而言，因而民營企業(yè)不受該文監(jiān)管。民企裕興電腦試圖繞過“九七紅籌指引”的闖關(guān)行為，最終引爆專門針對民企紅籌的“無異議函”制度。
◆伴隨“無異議函”于2003年4月的取消，民企經(jīng)歷了紅籌上市暢通無阻的短暫狂歡。但伴隨而來的資本外逃問題又嚴(yán)重起來，在這種嚴(yán)峻的形勢下，2005年外管局11號文、29號文接連而至。
◆在強大的利益集團的游說之下，11號文及29號文半年之后被廢止，民企紅籌重啟�？墒�，這種狀況持續(xù)了不到一年時間，2006年8月，六部委聯(lián)合發(fā)布十號文，境外上市進入冰河期。
2006~2010年“冰河時代”——十號文約束下的紅籌困境/47
◆外管局卡住境外公司注冊，因為無論是法人還是自然人，辦理外匯登記都是一次耗時費力、而且還不一定能夠成功的風(fēng)險之旅。
◆境內(nèi)資產(chǎn)置入境外難上加難，關(guān)聯(lián)并購行不通，換股收購也不通。
◆證監(jiān)會重申審批權(quán)，問題的關(guān)鍵不在于證監(jiān)會重新祭起了審批的大旗，也不在于審批程序有多復(fù)雜，而在于證監(jiān)會根本就沒有受理過紅籌的審批申請。
◆因而，在政策博弈中衍生了各種“解釋”十號文的途徑。比如，外匯登記闖關(guān)（曲線登記甚至不做登記）；規(guī)避關(guān)聯(lián)并購奇招百出（吸收合并、協(xié)議控制、先賣后買、境外代持）；牽強宣稱無需證監(jiān)會審批（十號文前完成重組無需報批、現(xiàn)金收購無需報批）。
附表 紅籌上市相關(guān)政策法規(guī)演變表/58
案例篇——十號文時代的15種紅籌模式/62
模式一：利用已有外商投資企業(yè)再投資——天工國際/63
在十號文生效前，天工國際已經(jīng)將一家內(nèi)資子公司搬出境外，在十號文生效之后，利用這家已經(jīng)轉(zhuǎn)變成外商投資企業(yè)的子公司，以再投資的方式將剩余兩家內(nèi)資企業(yè)收購。這種模式具有很大的爭議性，法律風(fēng)險也很高，因為十號文明確規(guī)定“不得以外商投資企業(yè)再投資的方式規(guī)避”。
模式二：利用已有外商投資企業(yè)吸收合并——興發(fā)鋁業(yè)/73
在十號文生效之前，內(nèi)資核心子公司興發(fā)鋁業(yè)已經(jīng)變身成為外商獨資企業(yè)。在后續(xù)資產(chǎn)的注入上，興發(fā)鋁業(yè)并未采取直接收購股權(quán)或資產(chǎn)的做法，而是采取吸收合并，從而實現(xiàn)將佛山興發(fā)權(quán)益并入境外公司。這一做法，巧妙地規(guī)避了如天工國際案例中出現(xiàn)的爭議。
模式三：利用已有外商投資企業(yè)增資——英利綠色能源/84
英利能源的境外紅籌上市過程，其實就是一場與十號文的搶時賽跑過程。其重組的節(jié)奏與勇氣，讓我們不由得想到警匪片里面常見的警車追劫匪的場面，扣人心弦，戲劇性十足。而在這個過程中所運用的“增資外商投資企業(yè)”手法，無意中卻成為了后來者用于規(guī)避十號文的有效方法。
模式四：利用已有外商投資企業(yè)子公司收購——瑞金礦業(yè)/95
瑞金礦業(yè)的金礦資產(chǎn)，皆由吳瑞林從第三方收購而來（時間點是在十號文生效后），收購來的金礦資產(chǎn)皆安置于自己設(shè)立的內(nèi)資企業(yè)。搭建紅籌架構(gòu)時，吳瑞林通過自己控制的一家十號文生效前已經(jīng)設(shè)立的外商投資企業(yè)，設(shè)立一家子公司，再用這家子公司（不被認(rèn)為是外商投資企業(yè)）來收購境內(nèi)的金礦資產(chǎn)，從而規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審核。
模式五：境外換手+信托持股——SOHO中國/109
在十號文頒布之前，潘石屹將其控制的SOHO中國境內(nèi)實體權(quán)益，贈予已獲得香港居民身份的妻子張欣；十號文生效之后，潘石屹再將境內(nèi)剩余的權(quán)益陸續(xù)轉(zhuǎn)移給妻子張欣（張欣再將所持SOHO中國股份設(shè)立信托），以此來規(guī)避十號文規(guī)定的關(guān)聯(lián)并購審批程序。
模式六：第三方代持？——勝利管道/120
在十號文生效以前，勝利鋼管就已經(jīng)持有一家下屬合資企業(yè)，在十號文生效之后，勝利鋼管的實際控制人隱身幕后，“疑似”借助第三方代持的方式，實現(xiàn)權(quán)益和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移：先是把持有的合資企業(yè)出售給境外第三方，然后再通過這家合資企業(yè)(已變身成外商獨資，且表面由第三方持有)來收購境內(nèi)的核心業(yè)務(wù)，從而規(guī)避關(guān)聯(lián)并購。
模式七：先賣后買——銀泰百貨/128
銀泰百貨最吸引人之處，莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之舉——實際控制人沈國軍先將境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益出售給境外第三方，從而將內(nèi)資企業(yè)變身為外商獨資企業(yè)；一定時間之后，沈國軍再在境外設(shè)立殼公司，并將企業(yè)的權(quán)益從境外第三方接盤回來。雖然該模式確實極盡折騰，但在實際操作上，也不失為在當(dāng)前法律下規(guī)避十號文關(guān)聯(lián)并購審批的好辦法。
模式八：先賣后買·衍生版——中國玉米油/138
實際控制人王氏兄弟打了一個巧妙的擦邊球：先將子公司協(xié)議出售給境外第三方，然后利用法律所允許的簽訂協(xié)議與支付款項的時間差，將企業(yè)由內(nèi)資企業(yè)變更成外商獨資企業(yè)；待企業(yè)身份變更完成之后，王氏兄弟再以外方無力支付收購余款為由，通過境外殼公司將企業(yè)的權(quán)益接手回來，從而規(guī)避關(guān)聯(lián)并購。這種做法與銀泰百貨類似，但避免了境外接手方日后拒絕“回售”的風(fēng)險。
模式九：協(xié)議控制——中國秦發(fā)/147
“協(xié)議控制”模式源自新浪網(wǎng)納斯達克上市時所創(chuàng)造，后被普遍運用于互聯(lián)網(wǎng)等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，在十號文生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批。
模式十：OEM模式——永業(yè)國際/158
受十號文的限制，吳子申無法將其境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益搬出境外，便采取了一種OEM的方式將利潤輸?shù)骄惩夤�，進而以境外公司為主體實現(xiàn)上市。OEM模式實際上是“協(xié)議控制”模式的衍生版。相同的是，二者都實現(xiàn)了境內(nèi)企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移；不同的是，OEM模式對境內(nèi)核心企業(yè)的控制力更弱。
模式十一：虛擬跨境換股——太宇機電/168
整個跨境重組疑似由一組“陰陽合同”構(gòu)成：在境內(nèi)簽訂合法的“現(xiàn)金增資協(xié)議”，以應(yīng)對境內(nèi)的審批手續(xù)；而在境外則簽訂“換股收購協(xié)議”，并提交給美國證交會。我們或許可以這么理解，這是一種類似框架協(xié)議的安排，雙方把整個交易理解為一個換股交易，而增資、收購各環(huán)節(jié)是為了實現(xiàn)換股的中間步驟。
模式十二：上市后收購境內(nèi)剩余權(quán)益——保利協(xié)鑫/180
在十號文生效前，保利協(xié)鑫的大部分資產(chǎn)權(quán)益已經(jīng)搬出境外，而對于十號文生效后未能及時挪到境外的權(quán)益，實際控制人事先以協(xié)議約定，上市后再行收購。而這個上市后的跨境關(guān)聯(lián)并購，“幸運地”只需要地方部門審批即可，無需商務(wù)部審批。
模式十三：直接收購境內(nèi)剩余控股權(quán)——中國忠旺/192
忠旺在十號文生效前就已將40%的權(quán)益搬到了境外。在十號文生效之后，通過直接收購的方式把剩余60%的權(quán)益置入境外。對于類似忠旺這種控股權(quán)依然留在境內(nèi)的企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)，業(yè)界向來持謹(jǐn)慎態(tài)度，一般不會采取直接收購的方式，而會采取持續(xù)增資的方式將控股權(quán)轉(zhuǎn)移出境外，忠旺的做法可以說是完成了操作層面的一種跨越。
模式十四：借“殼”重組——長甲地產(chǎn)/206
趙長甲擁有一家十號文生效前設(shè)立的外商投資企業(yè)，作為重組的“殼”公司；為了跨境重組，趙長甲先將該外商投資企業(yè)，轉(zhuǎn)讓給其已經(jīng)獲得境外身份的妻子；然后再將各純內(nèi)資的地產(chǎn)項目公司，陸續(xù)裝入該外商投資企業(yè)，從而將內(nèi)資企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外。按該案律師意思，只要擁有了十號文以前的外商投資企業(yè)，后續(xù)把純內(nèi)資企業(yè)裝進去，就等同于純內(nèi)資企業(yè)在十號文以前搬出去了，因而不適用十號文。
模式十五：買“殼”重組——山東博潤/214
山東博潤的重組模式和長甲地產(chǎn)較為類似：由實際控制人王金淼擁有境外身份的親屬（母親），通過一家離岸公司控制一家外商投資企業(yè)“殼公司”，再將境內(nèi)的純內(nèi)資企業(yè)裝入外商投資企業(yè)，從而完成跨境重組。但是，與長甲地產(chǎn)不同的是，山東博潤重組的“殼公司”不是自己原先就擁有的，而是從第三方收購而來。因而，在法律突破層面來說，山東博潤比長甲地產(chǎn)走得更遠。
失敗案例之一：優(yōu)配汽配/222
創(chuàng)業(yè)股東以融資及境外上市為目的，為了規(guī)避十號文的法律障礙，而完全將企業(yè)置于自身控制之外，給自身帶來巨大的商業(yè)風(fēng)險。而設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的律師，因受投資方所聘請而明顯偏袒資方，對于這個交易結(jié)構(gòu)可能帶來的商業(yè)風(fēng)險，未向創(chuàng)業(yè)股東一方進行任何提示。
失敗案例之二：蘇州大方/226
該企業(yè)的創(chuàng)始人在將權(quán)益置出境外的過程中，為了規(guī)避十號文的關(guān)聯(lián)并購審核，采取了“境外第三方代持”的方式。然而，由于當(dāng)初未能簽訂代持協(xié)議，代持人反客為主將企業(yè)據(jù)為己有，創(chuàng)始人從此陷入到巨大的法律糾紛中，并幾乎喪失了自己一手創(chuàng)立起來的企業(yè)以及自身的人身自由。
趨勢篇——十號文走向前瞻/233
十號文的頒布實施并且已然堅持四年不改，讓境外紅籌上市長期處在一個曖昧狀態(tài)。很多人都期盼某天十號文能突然作廢，但恐怕現(xiàn)在除了直接相關(guān)部門的主管領(lǐng)導(dǎo)，誰都無法準(zhǔn)確預(yù)測十號文的前途，我們只能通過若干政策信號，揣測一下“上意”。
附篇——歷年中國民營企業(yè)境外IPO名錄/238
英文縮略語說明/260
后記/262
聲明/264
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